PPP模式自2014年經國務院大力推廣以來，已經成為地方政府在基礎設施和公共服務領域進行投資的重要方式。本文結合目前PPP的政策要求，對基金投資PPP項目的模式及路徑進行簡要分析。

　　PPP模式自2014年經國務院大力推廣以來，已經成為地方政府在基礎設施和公共服務領域進行投資的重要方式。本文結合目前PPP的政策要求，對基金投資PPP項目的模式及路徑進行簡要分析。

　　根據財政部統計，截至2018年2月28日，在財政部政府和社會資本合作項目綜合信息平台(管理庫)中登記的PPP項目共7494個，項目總金額達到人民幣11.45萬億，涉及到能源、水利、市政、城鎮綜合開發等十九個領域。

　　經過三年多的發展，PPP模式經歷了摸索期、井噴期和規範期等幾個階段，政府和社會資本各方對PPP模式的認識也逐漸深化，自2017年下半年起，主管部委出台了多份對PPP模式進行規範的文件，結合目前我國的經濟發展走勢，筆者認為PPP的發展將面臨以下幾個方面的調整：

　　相較于傳統的融資平台融資模式導致地方政府隱性債務高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方債務，減輕地方政府短期支付壓力。但在實操層面，被泛化使用的PPP模式卻在很大程度上“異化”為地方政府融資的新渠道，地方政府的債務負擔並未得到有效控制。

　　2017年4月26日，財政部、發展改革委、司法部、人民銀行、銀監會和證監會聯合發布《關于進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》(財預[2017]50號)，提出“各地區要充分認識規範地方政府舉債融資行為的重要性，進一步健全制度和機制，自覺維護總體國家安全，牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線日，五年一次的全國金融工作會議在北京召開，進一步提出了金融安全和金融風險防控的要求;2017年12月27日至28日，全國財政工作會議在北京召開，指出各級財政部門要強化地方政府債務風險防控與搜子居住的日子2中字，初步形成地方政府債務監督管理框架和風險防控體系，增強財政的可持續性。

　　基于上述文件與搜子居住的日子2中字，PPP模式的發展應在不增加地方性政府債務的基礎上進行，而考慮到目前大多數PPP項目依然無法擺脫依靠地方政府增信、兜底的思路，導致PPP項目融資難、落地難已經成為普遍情況。對于PPP投資基金來說lehu樂虎國際，必須要順應新的市場規則，重新審視PPP項目的投資模式，這將給具有項目識別能力、孵化能力的機構帶來更多潛在的商業機會，也會加速PPP投資領域機構的洗牌和整合。

　　中國PPP模式的發展與國際經驗最顯著的區別之一，即私人資本(Private)的先天不足，絕大多數PPP項目政府選擇的合作方，還是帶有“國字”和“央字”背景的企業，且集中在建築施工領域。

　　施工類央企對PPP項目的參與導致企業負債率增加，與國資委對央企降低負債的管理要求並不匹配。在央企參與PPP項目過程中，通常會有代持、降低持股比例、做結構化等安排，但此類操作卻給企業帶來較高的投資風險，2017年11月17日，國資委發布了《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》(國資發財管[2017]192號)，對央企參加PPP項目的風險管控給出幾味“猛藥”，例如要求“集團累計對PPP項目總投資不得超過上一年度合並淨資產的50%、相關子企業負債率高于85%或者連續2年虧損的不得單獨投資PPP項目”等，在192號文出台之後，部分地區對本地國企參與PPP項目也參照適用192號文的規定，施工類央企和國企對PPP項目的參與熱情受到一定程度的遏制，也加速了PPP項目從建設主導到運營主導的“結構升級”。

　　與傳統的特許經營類項目不同，本輪PPP項目的發展從傳統的市政領域擴展到了基礎設施和公共服務領域，例如城鎮綜合開發、養老、醫療、教育、旅遊等領域;付費機制上也從傳統的特許經營收費擴展到政府付費、使用者付費、可行性缺口補貼三種模式。

　　與這三種付費機制密切相關的，是PPP項目的運營機制。好的PPP項目，應通過優化運營、提升公共服務的供給品質實現企業的合理收益。但由于部分項目對施工的倚重、對落地速度的要求，加之PPP咨詢機構能力的限制，導致參與方沒有時間、能力或耐心在項目籌劃期仔細考慮如何優化項目的邊界條件和運營模式，因此除少數的、傳統領域的特許經營類PPP項目不需要政府補貼，目前絕大多數PPP項目依然依靠政府補貼的支付才能實現合理收益，這也導致很多PPP項目成本不低、質量不高。

　　PPP項目的融資難，重要原因之一是缺乏多元化的退出機制。在傳統的特許經營項目中，投資人大多通過商業銀行貸款的方式融資;而本輪PPP模式的發展，則吸引了各類財務投資人的參與lehu樂虎國際。但由于融資資金的天然屬性，當前大量PPP項目均難逃“明股實債”、“固定回報”的掣肘，而PPP項目的股權退出路徑目前受到較大限制，與資本市場的對接目前雖有政策利好，但是市場環境尚不成熟，尋求合作方(政府方、施工類企業)的多重增信成為PPP項目財務投資人的主要選項。但在當前金融風險防控的大背景之下，這種模式基本已經失去可復制性。

　　參與PPP項目投資的基金主要可分為三個類型，第一類是政府主導基金;第二類是施工類企業參與設立的基金;第三類是產業資本設立的基金。這三類基金的投資模式、回報要求均不盡相同。

　　以財政部發起的中國政府和社會資本合作融資支持基金(中國PPP基金)為首，各地政府也成立了多只PPP引導基金，這類政府主導基金，其設立的目的是提供PPP項目的可融資性，充分激發社會資本的參與熱情，發揮“引導、規範、增信”作用。

　　政府引導基金的投資方式為兩種，一種為設立子基金，通過子基金投資具體項目，一種為直接對PPP項目進行投資。

　　此類基金願意進行長期投資，可在項目公司或子基金中長期持股。在管理模式上，此類基金願意充當純粹的財務投資人的角色，對于在子基金或者項目公司中擁有管理權並不看重，對所投資項目及企業不尋求實際控制權。

　　政府引導基金優勢是帶有一定的政府信用背書，有助于激發社會資本方的投資積極性;但此類基金管理體系仍偏行政化，決策機制較慢，投資要求較高，如果缺乏專業的投資、法律與搜子居住的日子2中字、財務團隊，對項目進度、後期管理的控制力較弱。

　　自2014年以來，大量PPP項目由施工類企業主導中標，而單個項目投資的資金規模大，影響企業的資產負債率，為了確保取得項目的投資權但又避免給企業背上債務負擔，很多企業自行或合作設立基金，將金融機構、施工類企業、政府平台公司(背後是地方政府)的利益進行了捆綁，並將投資風險進行了適度分配，此種模式撬動了大量資本投向地方PPP項目，對于PPP熱潮的催生功不可沒。

　　此類基金一般是在PPP項目投標或中標後開始搭建結構。通常金融機構(信託lehu樂虎國際、資管、險資等資金)認購優先級，施工類企業或者對PPP項目具有決定性因素的專業企業認購中間級，地方政府(通常是平台公司)認購劣後級。在較早的結構中，往往要求次級投資人、或者地方政府對優先級的份額進行回購。基金的收益主要來自于PPP項目公司的收入。此類基金的規模和項目資金需求相關，存續規模受限于LP的資金期限，通常不超過10年(也有的基金通過滾動發行的方式延續投資期限)。

　　在分配模式上，此類基金在滿足優先級的固定回報(是否含本金由各方協商確定)要求之後，中間級和劣後級進行分配，並可取得超額收益。同時為了降低優先級的投資風險，除了通過結構化設計對其回報給予優先保障之外，中間級、劣後級的投資人也可能會對優先級的投資回收提供差額不足或者流動性支持等隱性擔保。

　　這類基金在管理模式上相較于政府主導的基金更貼近市場化，為了保障各方的利益，在GP設置上可能會設置雙GP，或者在GP的股權結構上進行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投資決策委員會成員的委派，利潤分配的確定等事項上，均由重要的LP進行共同決策與搜子居住的日子2中字，體現的是共同控制，風險共擔的特點。

　　此類基金結構設計上既符合PPP項目投資結構需要穩定、長期持股的要求，也能在基金結構上實現LP的順暢退出，且在管理模式上，可以體現LP的專業優勢，在項目篩選及質量把握上更有保障，但此類基金結構復雜，決策機制體現了“制衡”原則，因此在結構設計、交易文件談判過程中需要耗費大量的成本，且各方專業及背景不同lehu樂虎國際，在基金中希望實現的利益也不同，因此運行機制更加復雜。此外，受限于目前對資管產品的監管政策、國資委對央企認購劣後、提供擔保等手段的明令禁止，此類基金的運行模式受到較大影響。

　　PPP+PE模式將獲得的PPP合同導入其選擇的技術型企業(目標企業)lehu樂虎國際，帶動目標企業快速成長，營業規模和收益得到提升後，將目標企業的股權進行轉讓，賣給上市公司，實現投資收益。PPP+模式是指將PPP與產業導入相結合，在通過基金對PPP項目進行投資的同時引入集團產業資源，實現“投資、建設、產業運營”全產業鏈的完整循環。並通過產業導入、盤活項目附屬產業，提升後期的運營績效實現投資回報。

　　這種模式體現了投資人對PPP模式從“項目投資”到“行業投資”的新思路，相較于其他兩種投資模式，追求的是目標企業的長期發展，通過產業導入，可以實現目標企業的價值增值，並最終實現回報。

　　總體而言，該模式對基金的要求較高，需具備孵化目標企業的能力。但在實操層面，考慮到目標企業的投資價值風險，並受限于不同項目的投資資金來源及回報訴求，“明股實債”和“固定回報”的安排在此類投資項目當中也屢見不鮮。

　　盡管對PPP進行投資的基金在結構、核心訴求方面並不完全一致，但基金投資人出于對收益的要求，通常會在結構中增加“明股實債”、“小股大債”的安排。在當前的政策環境下，此類安排已經不再可行。對此，業內不應再存有太多幻想。但是，這也不意味著PPP基金已經窮途末路。簡單粗暴的玩法不行了，那就來點有技術含量的好了，關鍵在于資金來源、投資標的的篩選與價值發現。

　　根據目前的監管要求，除非徹底退出PPP市場，否則，基金投資應逐漸轉向針對PPP項目資產質量及回報穩定性的股權價值投資。

　　盡管目前PPP項目的整體發展面臨政策的收緊，從項目數量、投資規模方面均呈下行趨勢。但毋庸置疑，基礎設施及公共服務領域，具有投資規模大、收益穩定的特點，具有運營優勢的項目，通過優化管理、完善技術、引入新的商業模式等手段，完全可能通過項目自身實現合理回報，甚至基于項目的衍生資源創造新的盈利空間，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP項目在建設期結束之後，將面臨10-30年的運營期，屆時建設方投資人將紛紛尋求退出渠道，這也將給基金投資人來帶巨大的機會。

　　當然，投資回報機制的改變，一定也會對今後PPP基金的資金來源進行重塑，這也是業內重新洗牌的一大看點。

　　基金投資PPP，除關注具有政府信用強力背書的公益項目之外，還應深挖符合國家產業政策(屬于鼓勵類行業)lehu樂虎國際、依託新型技術發展、未來具有巨大市場用戶潛力的行業。

　　以智慧產業為例，通過PPP模式實施的多為智慧城市、智慧產業園類項目。智慧產業依託于互聯網、AI等領域的技術發展，未來有巨大的商業空間。但目前落地的智慧城市等項目，大多還停留在硬件採購及定制軟件開發的層面，收入來源是政府付費，沒有真正發掘智慧產業的盈利模式和空間。隨著新技術的發展與應用，智能板塊的嵌入不僅可以有效降低PPP項目的建設運營成本，同時可以通過對數據的分析和加工開發出更多的商業模式和產品，通過直接向消費者(而不局限于政府或企業)提供多元化的便捷服務取得長期收益。這種收益的穩定性，可以通過PPP或特許經營模式加以保障，而新型商業模式帶來的收益結構變化，不但不會給地方政府債務帶來更多負擔，反而有可能反哺與之相關的項目或行業的公益板塊。

　　新技術、新的商業模式嵌入到PPP項目中，可減少項目回報對政府付費的依賴，通過拓展使用者付費項目，會給投資人帶來更多的經濟收益，實現公共利益、商業利益的平衡與搜子居住的日子2中字。

　　以往基金在PPP項目中參與度不夠深，往往是在項目邊界條件已經確定時才以融資方的身份進入。未來基金對PPP的投資，其參與程度應更深lehu樂虎國際，介入時間應更早，例如可聯合產業投資人和咨詢機構，形成合力，通過整合優勢資源，向地方政府提供投融資策劃與咨詢服務、產業導入、項目融資等全流程的服務。並著眼于發現和培育具有長期發展潛力、孵化價值大的項目與搜子居住的日子2中字，提升項目資產的價值，實現更高、更穩定的回報。

　　孫丕偉女士畢業于中國政法大學，獲法學碩士學位，現任北京清控偉仕咨詢有限公司副總經理。曾在北京市君合律師事務所金融與基礎設施業務部執業十一年與搜子居住的日子2中字，對PPP項目及相關資產證券化有深入的研究和豐富的實踐經驗，于2016年獲得The Legal Asia Pacific 2017 editorial (《亞太法律500強》 雜志）基礎設施和項目融資領域重點推薦律師與搜子居住的日子2中字。現為財政部和國家發改委PPP專家庫法律類專家，中國政法大學PPP研究中心委員，清華大學政府和社會資本合作(PPP)研究中心特邀講師。返回搜狐，查看更多股票消息，LEHU88樂虎國際！資產管理。樂虎！lehu，商業保險lehu樂虎國際